08年以來(lái)，水泥行業(yè)"基欽周期"-"存貨周期"的變動(dòng)幅度較03-04年為輕，我們認(rèn)為最重要的原因是行業(yè)投資更趨理性，而理性擴(kuò)張來(lái)自國(guó)家對(duì)水泥新建項(xiàng)目的嚴(yán)格限制(土地、環(huán)保、資金等方面)。

　　我們認(rèn)為投資的趨于理性使得市場(chǎng)對(duì)新增產(chǎn)能規(guī)模過(guò)大的擔(dān)憂是不必要的，08-09年凈增加產(chǎn)能都在1.1億噸左右。而02年以來(lái)行業(yè)投資和ROE的關(guān)系表明：水泥行業(yè)投資收縮先于盈利下行，擴(kuò)張慢于盈利復(fù)蘇，因此我們推斷09年水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速可能較08年出現(xiàn)明顯下降，2010年新增產(chǎn)能規(guī)模減小。

　　即使09年出現(xiàn)景氣明顯復(fù)蘇的情況，可能的投資再度顯著擴(kuò)張也將出現(xiàn)在2010年，或許帶來(lái)2011年供給壓力的加大。當(dāng)然，2010年實(shí)際的投資情況還取決于那時(shí)企業(yè)對(duì)行業(yè)未來(lái)前景的判斷，目前我們不必過(guò)于悲觀。

　　根據(jù)對(duì)新增供給和新增需求的預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為08年出現(xiàn)一定的水泥供給過(guò)剩，但行業(yè)利潤(rùn)依然有小幅增長(zhǎng)。2009-2010年需求增加超過(guò)產(chǎn)能凈投放，行業(yè)景氣由今年下半年以來(lái)的回落反轉(zhuǎn)成上行，利潤(rùn)繼續(xù)增加。

　　預(yù)計(jì)2010年之前水泥行業(yè)盈利能力維持在比較高的水平(凈利潤(rùn)20元/噸左右)，在09年可以給予較高的估值。按照我們的測(cè)算，重點(diǎn)上市公司合理估值為08年23-28倍的PE，對(duì)應(yīng)的09年P(guān)E在18-20倍，維持對(duì)行業(yè)和重點(diǎn)上市公司的"增持"評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　需要注意的是，如果實(shí)際投資增速低于預(yù)期(政府財(cái)力不足、社會(huì)投資意愿低等原因)或落后水泥產(chǎn)能淘汰進(jìn)度不理想(政府財(cái)政補(bǔ)貼不足或勞動(dòng)力就業(yè)壓力加大等原因)，則關(guān)于水泥行業(yè)供需平衡的判斷可能不成立。

來(lái)源: 聯(lián)合證券　　作者: 周煥