摘要：
　　●市場表現(xiàn)：東北地區(qū)城投大量高估值成交
　　本周過剩產(chǎn)能的高估值成交數(shù)量減少，城投債有所增加。高估值成交的城投債以低等級為主，AA評級較多，從區(qū)域上看，東北地區(qū)城投債占比較高。這一現(xiàn)象表明，市場對東北地區(qū)城投債觀點出現(xiàn)分化，同時也是尋找相對高收益資產(chǎn)的表現(xiàn)。
　　●融資回顧：直接融資缺口并未消失
　　四月份多重信用事件疊加對過剩產(chǎn)能行業(yè)的一級市場發(fā)行帶來較大的沖擊，煤炭、鋼鐵、水泥、有色等行業(yè)發(fā)行受阻，4-7月以上四個行業(yè)直接市場凈融資總額-1543.66億元，相比去年同期1241.92億元減少224.3%�？v向看，七月份較前三個月有所恢復(fù)，山西召開煤炭企業(yè)推介會起到一定的作用，七月份煤炭企業(yè)融資情況有好轉(zhuǎn)，但凈融資依然為負(fù)。
　　分行業(yè)看，煤炭、鋼鐵兩個行業(yè)在直接融資方面受到的沖擊最為持續(xù)且最劇烈。鋼鐵行業(yè)五月份零發(fā)行，5-6月兩個月，煤炭、鋼鐵、水泥、有色四個行業(yè)發(fā)行總量占到期總量的比重分別為41%、20%、44%、91%。七月份，有色行業(yè)凈融資額轉(zhuǎn)正，其他三個行業(yè)依然為負(fù)。
　　●市場展望：關(guān)注過剩產(chǎn)能到期高峰期的融資缺口
　　考慮到8、10、11三個月份又將迎來過剩產(chǎn)能（此處統(tǒng)計煤炭、鋼鐵、水泥、有色）行業(yè)到期高峰，樂觀假設(shè)總發(fā)行量/總到期量的比重為75%，四個行業(yè)8-12月的直接融資缺口約1328億，直接融資缺口將不得不由銀行貸款或非標(biāo)融資等替換，這對于企業(yè)的資金統(tǒng)籌能力和地方政府的金融協(xié)調(diào)能力都將是很大的挑戰(zhàn)。
　　●個券關(guān)注：重安全性和性價比
　　綜上所述，融資缺口并沒有消失，過剩產(chǎn)能的收益率下行依賴于高負(fù)債成本、嚴(yán)重的欠配現(xiàn)象和情緒的短期恢復(fù)，以上推動力都是相對脆弱的，容易重新受到信用事件的沖擊。關(guān)于過剩產(chǎn)能債的配置，對于成本法計價的機(jī)構(gòu)，可以適當(dāng)?shù)募语L(fēng)險；對于凈值法計價的機(jī)構(gòu)，建議相對謹(jǐn)慎，投資思路重視安全性和性價比。
　　較安全的發(fā)行主體推薦關(guān)注：河鋼集團(tuán)、江蘇沙鋼、首鋼集團(tuán)；性價比較高的發(fā)行主體推薦關(guān)注：山鋼集團(tuán)、陜西煤業(yè)化工集團(tuán)。
　　●風(fēng)險提示
　　風(fēng)險提示：8、10、11三個月過剩產(chǎn)能債到期高峰，企業(yè)將面臨較大的再融資壓力。
　　一、信用策略：直接融資缺口并未消失，過剩產(chǎn)能債重安全性和性價比
　　過剩產(chǎn)能債收益率持續(xù)4周分化下行。我們在上周的周報中梳理了鋼鐵和煤炭兩個行業(yè)債券估值的分化情況，鋼鐵行業(yè)中收益率下行最快的主體有河鋼集團(tuán)、江蘇沙鋼、首鋼集團(tuán)，收益率上行最快的主體包括包鋼股份(600010,股吧)、八鋼公司、鞍山鋼鐵，市場分歧最大的主體有山鋼集團(tuán)；煤炭行業(yè)中收益率下行最快的主體有淮南礦業(yè)、兗州煤業(yè)(600188,股吧)（兗礦集團(tuán)）、中煤能源(601898,股吧)、陽煤集團(tuán)、潞安集團(tuán)、伊泰煤業(yè)、昊華能源(601101,股吧)，收益率上行最快的主體包括新查莊礦業(yè)、潞新公司、皖北煤電、平煤股份(601666,股吧)，分歧較大的主體包括陜西煤業(yè)化工集團(tuán)、同煤集團(tuán)。
　　本周我們將討論過剩產(chǎn)能的直接融資缺口。四月份多重信用事件疊加對過剩產(chǎn)能行業(yè)的一級市場發(fā)行帶來較大的沖擊，煤炭、鋼鐵、水泥、有色等行業(yè)發(fā)行受阻，4-7月以上四個行業(yè)直接市場凈融資總額-1543.66億元，相比去年同期1241.92億元減少224.3%。縱向看，七月份較前三個月有所恢復(fù)，山西召開煤炭企業(yè)推介會起到一定的作用，七月份煤炭企業(yè)融資情況有好轉(zhuǎn)，但凈融資依然為負(fù)。
分行業(yè)看，煤炭、鋼鐵兩個行業(yè)在直接融資方面受到的沖擊最為持續(xù)且最劇烈。鋼鐵行業(yè)五月份零發(fā)行，5-6月兩個月，煤炭、鋼鐵、水泥、有色四個行業(yè)發(fā)行總量占到期總量的比重分別為41%、20%、44%、91%。七月份，有色行業(yè)凈融資額轉(zhuǎn)正，其他三個行業(yè)依然為負(fù)。
　　分行業(yè)看，煤炭、鋼鐵兩個行業(yè)在直接融資方面受到的沖擊最為持續(xù)且最劇烈。鋼鐵行業(yè)五月份零發(fā)行，5-6月兩個月，煤炭、鋼鐵、水泥、有色四個行業(yè)發(fā)行總量占到期總量的比重分別為41%、20%、44%、91%。七月份，有色行業(yè)凈融資額轉(zhuǎn)正，其他三個行業(yè)依然為負(fù)。
考慮到8、10、11三個月份又將迎來過剩產(chǎn)能（此處統(tǒng)計煤炭、鋼鐵、水泥、有色）行業(yè)到期高峰，樂觀假設(shè)總發(fā)行量/總到期量的比重為75%，四個行業(yè)8-12月的直接融資缺口約1328億，直接融資缺口將不得不由銀行貸款或非標(biāo)融資等替換，這對于企業(yè)的資金統(tǒng)籌能力和地方政府的金融協(xié)調(diào)能力都將是很大的挑戰(zhàn)。
過剩行業(yè)直接融資缺口有多大？
過剩行業(yè)直接融資缺口有多大？
　　考慮到8、10、11三個月份又將迎來過剩產(chǎn)能（此處統(tǒng)計煤炭、鋼鐵、水泥、有色）行業(yè)到期高峰，樂觀假設(shè)總發(fā)行量/總到期量的比重為75%，四個行業(yè)8-12月的直接融資缺口約1328億，直接融資缺口將不得不由銀行貸款或非標(biāo)融資等替換，這對于企業(yè)的資金統(tǒng)籌能力和地方政府的金融協(xié)調(diào)能力都將是很大的挑戰(zhàn)。
　　綜上所述，融資缺口并沒有消失，過剩產(chǎn)能的收益率下行依賴于高負(fù)債成本、嚴(yán)重的欠配現(xiàn)象和情緒的短期恢復(fù)，以上推動力都是相對脆弱的，容易重新受到信用事件的沖擊。關(guān)于過剩產(chǎn)能債的配置，對于成本法計價的機(jī)構(gòu)，可以適當(dāng)?shù)募语L(fēng)險；對于凈值法計價的機(jī)構(gòu)，建議相對謹(jǐn)慎，投資思路重視安全性和性價比。
二、高估值成交：低等級及東北地區(qū)城投債偏多
二、高估值成交：低等級及東北地區(qū)城投債偏多
　　本周過剩產(chǎn)能的高估值成交數(shù)量減少，城投債有所增加。高估值成交的城投債以低等級為主，AA評級較多，從區(qū)域上看，東北地區(qū)城投債占比較高。行業(yè)分布上，本周高估值成交債券數(shù)量49只，綜合行業(yè)15只，基礎(chǔ)建設(shè)行業(yè)6只，鋼鐵行業(yè)5只，房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)3只。
溢價最多出售的幾個發(fā)行主體是：弘昌燃?xì)�、青投集團(tuán)、金元集團(tuán)、中國有色集團(tuán)，以上幾個主體涉及到的債券成交都高估值100BP以上。估值偏離較大的債券前五為：“15青投CP002”以8.5%成交，高估值290BP； “15金元CP003”以7%成交，高估值109BP； “15中色MTN001(3+N)”以5.99%成交，高估值104BP；“12冀東發(fā)展債”以8 %成交，高估值93BP；“11廣匯集團(tuán)債”以6.5%成交，高估值84BP。
溢價最多出售的幾個發(fā)行主體是：弘昌燃?xì)�、青投集團(tuán)、金元集團(tuán)、中國有色集團(tuán)，以上幾個主體涉及到的債券成交都高估值100BP以上。估值偏離較大的債券前五為：“15青投CP002”以8.5%成交，高估值290BP； “15金元CP003”以7%成交，高估值109BP； “15中色MTN001(3+N)”以5.99%成交，高估值104BP；“12冀東發(fā)展債”以8 %成交，高估值93BP；“11廣匯集團(tuán)債”以6.5%成交，高估值84BP。
三、低估值成交：山西煤炭短債表現(xiàn)良好
過剩行業(yè)直接融資缺口有多大？
三、低估值成交：山西煤炭短債表現(xiàn)良好
　　本周低估值成交的62只債券中，11只為煤炭開采行業(yè)。從個體來看，潞安集團(tuán)、晉城煤業(yè)出現(xiàn)的頻率較高，但期限上以短期為主。
估值偏離較大的債券前五位：“16潞安SCP001”以4.95%成交，低估值99BP； “15精功CP001”以4.7%成交，低估值97BP; “16潞安SCP002”以5%成交，低估值95BP; “16潞安SCP006”以5%成交，低估值90BP; “14寧交投MTN002”以3.75%成交，低估值81BP。
　　估值偏離較大的債券前五位：“16潞安SCP001”以4.95%成交，低估值99BP； “15精功CP001”以4.7%成交，低估值97BP; “16潞安SCP002”以5%成交，低估值95BP; “16潞安SCP006”以5%成交，低估值90BP; “14寧交投MTN002”以3.75%成交，低估值81BP。
四、單邊報價： 煤炭企業(yè)仍然是主力
過剩行業(yè)直接融資缺口有多大？
四、單邊報價： 煤炭企業(yè)仍然是主力
　　本周凈價賣出的主體新增包鋼集團(tuán)、弘昌燃?xì)�，其中�?3弘燃?xì)狻痹诒局苡?0凈價的成交。山東、河南、安徽地區(qū)的部分煤炭企業(yè)仍然是凈價賣出主力，其他凈價賣出的發(fā)行主體包括中國城建、陽煤化投、川煤集團(tuán)、東北特鋼集團(tuán)等。
單邊買入方面，本周單邊買入異常報價涉及到17只債券，其中7只為煤炭開采行業(yè)，3只為綜合行業(yè)�！�12川煤炭MTN1”買入報價15（凈價）、沈煤集團(tuán)、華昱集團(tuán)、義煤集團(tuán)、永煤控股的部分債券報價30（凈價）。
　　單邊買入方面，本周單邊買入異常報價涉及到17只債券，其中7只為煤炭開采行業(yè)，3只為綜合行業(yè)�！�12川煤炭MTN1”買入報價15（凈價）、沈煤集團(tuán)、華昱集團(tuán)、義煤集團(tuán)、永煤控股的部分債券報價30（凈價）。
過剩行業(yè)直接融資缺口有多大？
過剩行業(yè)直接融資缺口有多大？

　　文章來源：微信公眾號奇霖金融研究