2006年電力行業(yè)盈利情況明顯好轉(zhuǎn)。隨著煤電聯(lián)動帶來的上網(wǎng)電價新一輪上調(diào)以及電煤價格的上漲乏力使得電力企業(yè)的盈利能力大為改善,在行業(yè)發(fā)電機(jī)組平均利用小時數(shù)回落的情況下,電力板塊的主營業(yè)務(wù)利潤和凈利潤不僅沒有下降反而明顯增長。由此,電力行業(yè)已基本度過煤炭價格持續(xù)上漲帶來的效益下滑的困難時期,步入了穩(wěn)步回升軌道。 對電力板塊投資前景的爭議焦點主要集中在2007年以及之后幾年的發(fā)電設(shè)備的利用小時數(shù)的走勢上。近期的發(fā)展趨勢以及對明后年的重新預(yù)測表明,2007年的發(fā)電利用小時數(shù)可能和2006年相比略有下滑,下降幅度為3-4%左右,并且2008年利用小時下滑有望出現(xiàn)明顯抑制,供求平衡將出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。 隨著新的調(diào)度規(guī)則的行將出臺以及電力市場化改革的深化,進(jìn)一步刺激電力行業(yè)整合進(jìn)程加快。 由于電力上市公司普遍是行業(yè)內(nèi)的強(qiáng)勢企業(yè),因此行業(yè)整合必將提高其核心競爭力,從估值上應(yīng)當(dāng)有所調(diào)整,國內(nèi)上市公司與國際上市公司估值接軌的認(rèn)同度隨之提高。 總體判斷,電力板塊存在較大的被重新估值的投資機(jī)會,并且行業(yè)基本面的改善將支撐板塊明年整體表現(xiàn)更勝今年。 2007年投資策略上,我們認(rèn)為隨著股指期貨、融資融券業(yè)務(wù)的開展以及價值投資理念對A股市場的影響越來越明顯,大盤藍(lán)籌電力股具有短線、長線的雙重投資價值,必將受到機(jī)構(gòu)投資者和長線投資者的偏愛。因此,建議繼續(xù)積極投資于具備競爭優(yōu)勢(成本、規(guī)模、市場、資源和資金實力等)的電力龍頭企業(yè)如長江電力、華能國際、國電電力、國投電力、大唐發(fā)電和桂冠電力等個股。同時對于成長性較高的中小個股如寶新能源、金山股份等也可重點關(guān)注。 1、2006年基本面回顧:經(jīng)營環(huán)境喜憂參半、利潤指標(biāo)觸底反彈 2006年是電力行業(yè)在相對困難的經(jīng)營環(huán)境中穩(wěn)步前進(jìn)的一年。盡管國家 宏觀調(diào)控政策持續(xù)推進(jìn)、電煤價格依然高位運行、供需緊張形勢進(jìn)一步緩解,但從國家統(tǒng)計局公布的前三個季度的數(shù)據(jù)顯示,增長依然是電力行業(yè)最重要的特征。 1.1、重工業(yè)和城鎮(zhèn)居民用電快速增長,發(fā)電量穩(wěn)步提升 前三季度,我國GDP同比增長10.7%,比上年同期加快0.8個百分點,比上半年回落0.2個百分點。特別是進(jìn)入三季度,國內(nèi)生產(chǎn)總值、工業(yè)生產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資增速全面回落,分別比二季度回落0.9、1.9、7.7個百分點。不過,盡管投資和工業(yè)增長速度出現(xiàn)回落,但發(fā)電量卻增長了12.9%,比上半年加快0.5個百分點,電力增速與工業(yè)生產(chǎn)的增速“背道而弛”。 究其原因,重工業(yè)化的持續(xù)推進(jìn)和城鎮(zhèn)化的延續(xù)發(fā)展可能是發(fā)電量繼續(xù)高速增長最為直接的推動力。 目前,重工業(yè)用電是輕工業(yè)用電的近四倍,重工業(yè)用電增長速度是輕工業(yè)用電增速的近兩倍。 因此,我們認(rèn)為在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級中,重工業(yè)化的持續(xù)推進(jìn)是推動2006年用電量持續(xù)增長的最重要的原因之一。而重工業(yè)化是現(xiàn)代化國家必經(jīng)之途,因此預(yù)計重工業(yè)用電仍將在未來的一段時期內(nèi)推動電力持續(xù)高速增長。 來源:興業(yè)證券 作者:范習(xí)輝 今年前三季度,我國城鄉(xiāng)居民用電2444.90億千瓦時,同比增長15.31%,增幅高過工業(yè)用電增長。特別是今年三季度,全社會用電比第二季度增加795.39億千瓦時,其中工業(yè)用電增加318.52億千瓦時;城鄉(xiāng)居民用電增加261.34億千瓦時,增加量是工業(yè)用電增加量的近80%,電力消費結(jié)構(gòu)改善,為電力行業(yè)穩(wěn)定較快增長注入了新的動力。
盡管城鄉(xiāng)居民用電在整個社會用電結(jié)構(gòu)中比例并不高,但城鄉(xiāng)居民用電近來始終保持高速增長,并且對比國際個人用電平均水平,我國還有很大空間�?梢灶A(yù)計城鄉(xiāng)居民用電增長對全國電力增長的推動作用將不斷增強(qiáng)。 近兩年由于煤炭產(chǎn)能、運輸能力等原因造成電煤價格持續(xù)上漲的同時,煤質(zhì)持續(xù)下降,導(dǎo)致火電的發(fā)電成本同比出現(xiàn)了明顯上漲。但是2006年隨著煤礦擴(kuò)產(chǎn)以及運輸瓶頸的逐漸緩解,電煤價格基本保持了高位穩(wěn)定運行狀態(tài),進(jìn)一步上漲動力明顯不足,火電企業(yè)的發(fā)電變動成本上漲過快問題已經(jīng)大為緩解。 1.3、投產(chǎn)容量快速增加,發(fā)電設(shè)備利用小時下降 據(jù)統(tǒng)計,2006年我國將投產(chǎn)發(fā)電裝機(jī)容量達(dá)6500萬到7500萬千瓦左右,年底將形成5.87億千瓦的總裝機(jī)容量。整體來看,2006年全國平均發(fā)電設(shè)備年利用小時數(shù)預(yù)計為5185小時,明顯低于2005年5455小時和2004年的5350小時,但仍顯著高于2002年的4860小時。 1.4、受“煤電聯(lián)動”影響,利潤指標(biāo)觸底反彈 前三季度電力行業(yè)實現(xiàn)利潤885億元,同比增長36.7%。 一季度電力行業(yè)利潤增幅較高主要是去年第一次煤電價格聯(lián)動的翹尾因素,二季度由于5、6月份翹尾因素的消失利潤增幅明顯回落,三季度實施第二次煤電價格聯(lián)動后電力行業(yè)利潤增幅明顯回升,三季度電力行業(yè)35.8%的利潤增幅在歷史上也屬于較高的增長水平。 雖然前三季度電力行業(yè)利潤增幅與上半年基本持平,但與二季度比較,三季度電力行業(yè)利潤上升較快,拉動工業(yè)利潤增長2.93個百分點,僅次于鋼鐵、石油、有色金屬居工業(yè)利潤增長加快貢獻(xiàn)第四大行業(yè)。 分行業(yè)看,前三季度火電行業(yè)利潤同比增長51%,水電行業(yè)利潤僅增長5%,核電下降4%,可見電力行業(yè)利潤增長主要是由火電行業(yè)拉動的,而“煤電聯(lián)動”的影響最為直接。由此,電力行業(yè)已基本度過煤炭價格持續(xù)上漲帶來的效益下滑的困難時期,重新步入穩(wěn)步回升軌道。 2、2007年基本面展望:發(fā)電設(shè)備利用小時是焦點 2.1總體上:經(jīng)營環(huán)境相比06年略有好轉(zhuǎn) 2.1.1需求依然保持旺盛局面 2007年,全國電力供需總體平衡,部分地區(qū)略有富余。隨著 中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速發(fā)展,用電量仍然有望在工業(yè)(特別是重工業(yè))和居民用電的增長拉動下保持快速增長勢頭,預(yù)計2007年全社會用電量增長率在12%左右,全年電力消費彈性系數(shù)將在1.2左右。 來源:興業(yè)證券 作者:范習(xí)輝 而“十一五”期間,電量增速依然明顯大于GDP增速,電力彈性系數(shù)雖有回落,但始終維持在1以上。 2.1.2發(fā)電設(shè)備利用小時下跌幅度小于2006年 新投產(chǎn)裝機(jī)規(guī)模預(yù)計將超過7500萬千瓦,到2007年底,全國發(fā)電裝機(jī)容量將接近7億千瓦。發(fā)電設(shè)備利用小時數(shù)將繼續(xù)下降,全年發(fā)電設(shè)備利用小時數(shù)將比2006年下降200小時以上,其中由于水電來水形勢的好轉(zhuǎn),火電的發(fā)電空間有被擠壓的風(fēng)險,火電設(shè)備的利用小時下降速率將大于水電。 但由下圖分析,我們認(rèn)為2007-2008年可能是發(fā)電設(shè)備利用小時下滑局面發(fā)生根本性改善的兩年,2007年發(fā)電設(shè)備利用小時數(shù)將出現(xiàn)復(fù)蘇,下降幅度小于2006年。 2.1.3煤炭價格帶來的成本壓力繼續(xù)趨于緩和 進(jìn)入11月份以來,隨著煤炭傳統(tǒng)銷售旺季的到來,全國煤炭市場出現(xiàn)了供應(yīng)偏緊的局面,加上水陸運輸緊張和部分礦停產(chǎn)整頓的影響,全國各地煤炭價格持續(xù)走高。但是,短期煤炭價格走強(qiáng)難以改變其長期走弱的趨勢。長期供需形勢的好轉(zhuǎn)、煤炭運輸能力的提升和國外煤價的走勢都預(yù)示著電煤供應(yīng)狀況的好轉(zhuǎn)。 首先,煤炭產(chǎn)能擴(kuò)大迅速,有望迅速改變供應(yīng)緊張形勢。2006年上半年,中國煤炭固定資產(chǎn)投資規(guī)模同比增長48%。全國在建煤礦項目1563個,總規(guī)模6.53億噸,加上改擴(kuò)建和資源整合,合計約8.3億噸,已超過煤炭工業(yè)“十一五”發(fā)展規(guī)劃確定的5.8億噸的建設(shè)規(guī)模;現(xiàn)有煤炭生產(chǎn)能力和在建規(guī)模合計達(dá)30億噸,遠(yuǎn)超過2010年煤炭需求量約25億噸的規(guī)劃目標(biāo)。 其次,國外煤價呈走低趨勢,國際市場煤炭價格對國內(nèi)的影響日益顯著。2006年7月份以來,澳大利亞BJ動力煤現(xiàn)貨價格持續(xù)下降,目前初已跌至43美元左右,考慮運價、關(guān)稅和增值稅等因素,對于沿海電廠來說其價格已略低于來自秦皇島的煤炭價格。 基于以上分析,我們判斷2007年電煤供需狀況將有望延續(xù)06年態(tài)勢繼續(xù)好轉(zhuǎn),電煤庫存狀況同比大幅改善。隨著煤炭運輸能力的進(jìn)一步擴(kuò)大,煤炭價格雖然仍會高企,但整體將會呈顯平穩(wěn)走勢,預(yù)計煤價將整體下滑3%左右。 2.1.4上網(wǎng)電價繼續(xù)上調(diào)的可能性不大 首先,由于2007年煤炭價格基本穩(wěn)定,可能還有所下降,因此新的一輪“煤電聯(lián)動”啟動的觸發(fā)條件難以滿足,由電煤成本上漲帶來的上網(wǎng)電價調(diào)整的可能性不大。而區(qū)域電力市場暫時只影響東北、華東以及南方電網(wǎng),并且競爭電量只有年度計劃的10-20%,所以對電價的影響力度有限。 2.2新變化:調(diào)度規(guī)則調(diào)整加劇行業(yè)整合,阻滯優(yōu)勢企業(yè)利用小時下降 現(xiàn)在,我國電網(wǎng)調(diào)度實行的是按照年度計劃實施發(fā)電調(diào)度的方式,即政府對各類機(jī)組下達(dá)年度發(fā)電計劃,然后由電網(wǎng)企業(yè)按同類型機(jī)組的利用小時數(shù)大致相當(dāng)?shù)脑瓌t安排調(diào)度。這種由政府確定“大盤子”,然后平均分配發(fā)電計劃的安排方式,明顯存在著只求公平而忽視了效率的大鍋飯傾向,與《關(guān)于加快電力工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,促進(jìn)健康有序發(fā)展有關(guān)工作的通知》中“優(yōu)先安排可再生、高效、污染排放低的機(jī)組發(fā)電,限制能耗高、污染大、違反國家政策和有關(guān)規(guī)定的機(jī)組發(fā)電”的要求相悖。 來源:興業(yè)證券 作者:范習(xí)輝 目前,政府部門已經(jīng)加快了組織實施電力節(jié)能、環(huán)保、經(jīng)濟(jì)調(diào)度試點工作,并逐步擴(kuò)大范圍,將盡快在全國范圍推廣應(yīng)用(預(yù)計最早2007年上半年實施)。長期來看,調(diào)度規(guī)則的改變對發(fā)電企業(yè)的影響將是根本性的。 調(diào)度規(guī)則的調(diào)整就是要改變發(fā)電計劃的形成方式,在政府可控的范圍內(nèi),加大不同類型機(jī)組年度發(fā)電利用小時數(shù)的級差,鼓勵能耗低、污染物排放少、節(jié)水型機(jī)組多發(fā)電。同時,逐步解決高能耗機(jī)組擠占發(fā)電市場空間的問題,使其逐步淡出市場。 對于地方性、裝機(jī)規(guī)模相對較小的發(fā)電上市公司特別是高耗能的小火電(煤矸石發(fā)電、熱電聯(lián)產(chǎn)除外)、小油電企業(yè)由于自身調(diào)整空間不大,機(jī)組技術(shù)指標(biāo)不高將會進(jìn)一步被限制發(fā)電,直至淘汰。因此調(diào)度規(guī)則的調(diào)整對其沖擊最大,其發(fā)電利用小時數(shù)的減少速度將快于整個行業(yè)由于供過于需而出現(xiàn)的利用率減少速度。 由此,我們認(rèn)為調(diào)度規(guī)則的調(diào)整短期內(nèi)雖然不會對電力上市公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生非常明顯的影響。但是,長期會使“強(qiáng)者恒強(qiáng)”,可能會進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)聯(lián)合重組,提高產(chǎn)業(yè)集中度和規(guī)模效益。行業(yè)整合過程中,資本實力雄厚、技術(shù)設(shè)備先進(jìn)的大型規(guī)模發(fā)電集團(tuán)具有明顯競爭優(yōu)勢。 3、2007年行業(yè)投資機(jī)會及建議 3.1行業(yè)投資機(jī)會分析 3.1.1、行業(yè)經(jīng)營前景有望改善 對電力板塊前景的爭議焦點主要集中在發(fā)電設(shè)備的利用小時數(shù)(即發(fā)電機(jī)組的利用率)上。我們認(rèn)為,前期市場對07年利用小時下降5-6%的悲觀預(yù)期已經(jīng)充分在電力股股價大幅折讓上得到了反映。而近期的發(fā)展趨勢以及對明后年的重新預(yù)測表明,2007年的發(fā)電利用小時數(shù)可能和2006年相比略有下滑,下降幅度僅為3%左右,并且2008年利用小時有望出現(xiàn)明顯回升,供求平衡將出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。因此,在一定程度上,市場對電力板塊前景的重新評估助推了此次電力股走強(qiáng),并且為電力股明年的走強(qiáng)預(yù)期增添了信心。 3.1.2、行業(yè)估值有望實現(xiàn)和國際并軌 隨著新的調(diào)度規(guī)則的行將出臺以及電力市場化改革的深化,電力行業(yè)整合進(jìn)程加快。由于電力上市公司普遍是行業(yè)內(nèi)的強(qiáng)勢企業(yè),因此行業(yè)整合必將提高其核心競爭力,從估值上應(yīng)當(dāng)有所調(diào)整,國內(nèi)上市公司與國際上市公司估值接軌的認(rèn)同度隨之提高。目前,電力行業(yè)重點上市公司的平均靜態(tài)市盈率水平在14-15倍左右,2007年重點公司的動態(tài)市盈率為12-13倍,根據(jù)路透的統(tǒng)計數(shù)據(jù),美國電力行業(yè)重點公司的平均靜態(tài)市盈率為18-20倍,2007年動態(tài)市盈率為16-17倍。因此,從估值水平的國際對比角度,國內(nèi)電力股被明顯低估,股價上調(diào)順理成章。 3.1.3、資產(chǎn)注入和整體上市帶來新的機(jī)會 近期對電力股資產(chǎn)注入和整體上市的預(yù)期變得更加強(qiáng)烈,可能發(fā)生的并構(gòu)重組、大股東資產(chǎn)注入和整體上市等等,將有助于電力板塊展現(xiàn)更加亮麗的風(fēng)采。其中,長江電力(10.39,0.19,1.86%)(600900)收購2臺三峽發(fā)電機(jī)組;深能源(000027)的集團(tuán)整體上市;桂冠電力(5.71,0.13,2.33%)(600236)收購流域內(nèi)水電資產(chǎn);國投電力(8.94,0.81,9.96%)(600886)對集團(tuán)的水電資產(chǎn)收購以及華電集團(tuán)整體上市等都值得期待。 來源:興業(yè)證券 作者:范習(xí)輝 3.2投資建議 未來,我們認(rèn)為大盤藍(lán)籌電力股具有短線、長線的雙重投資價值,將受到機(jī)構(gòu)投資者和長線投資者的偏愛。 短線來看,優(yōu)質(zhì)大型電力上市公司從市場資源來講是“稀缺性資源”,股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)等有望進(jìn)一步提升該類藍(lán)籌股的籌碼稀缺性價值。長線而言,近幾年A股市場中以基金、QFII等為代表的機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)擴(kuò)容,使得價值投資理念對A股市場的影響越來越明顯,電力大盤藍(lán)籌股在價值投資的旗幟下有望繼續(xù)前期良好的市場表現(xiàn)。因此,建議積極投資于具備競爭優(yōu)勢(成本、規(guī)模、市場、資源和資金實力等)的龍頭企業(yè)如長江電力、華能國際(7.41,0.08,1.09%)、大唐發(fā)電、國電電力(7.42,0.40,5.70%)和國投電力等個股。同時,可以適當(dāng)關(guān)注受到政策鼓勵并可回避行業(yè)波動的細(xì)分特色類成長型企業(yè)如寶新能源(14.35,-0.03,-0.21%)和金山股份(8.36,0.43,5.42%)等。 3.3重點公司推薦: 長江電力(600900): 公司的業(yè)績增長來源于對三峽機(jī)組的持續(xù)收購,公司權(quán)證再融資方案啟動使新一輪機(jī)組收購時間得以明確,從而穩(wěn)定了市場預(yù)期,機(jī)組收購為公司業(yè)績穩(wěn)定增長提供保障。長期來看,業(yè)績增長的不確定性極低。對于長期投資者來說,長江電力仍然是一個非常理想的選擇,近期公司的股價下跌為此類投資者提供了良好的投資機(jī)會。 華能國際(600011): 公司實力雄厚,具備在行業(yè)低谷階段不斷進(jìn)行資產(chǎn)收購,壯大規(guī)模同時完善電源點結(jié)構(gòu)的能力。近期,集團(tuán)公司擬收購南方電網(wǎng)股權(quán)以及在水電方面的進(jìn)展都將有力增強(qiáng)公司的抗風(fēng)險能力。 國電電力(600795): 公司的最大優(yōu)勢在于裝機(jī)的快速增長,依靠外沿式增長彌補(bǔ)毛利率下降的負(fù)面影響。公司2005~2008年權(quán)益裝機(jī)增長率13.5%,高于重點火電公司平均水平,預(yù)計規(guī)模增長高峰將從2007年明顯開始。同時公司主要利潤貢獻(xiàn)電廠如石嘴山電廠、宣威電廠、大同二電廠、北侖電廠、外高橋(6.73,0.11,1.66%)二期以及大渡河流域開發(fā)公司等具有坑口電廠煤價控制能力好、水電比例高可以水火并濟(jì)等優(yōu)勢。 國投電力(600886): 集團(tuán)公司對公司的扶持是其最大優(yōu)勢。目前公司作為整合集團(tuán)電力資產(chǎn)唯一窗口,對集團(tuán)而言具有的重要戰(zhàn)略意義。假設(shè)2006年完成資產(chǎn)收購,公司2004年至2008年復(fù)合裝機(jī)增速將達(dá)到32.74%,高居各全國性電力公司之首。同時收購的電廠整體盈利能力較好,有望為公司利潤增長作出重要貢獻(xiàn)。 大唐發(fā)電(601991) 大唐發(fā)電的成長性和綜合競爭能力在國內(nèi)大型獨立發(fā)電公司中處于領(lǐng)先位置,公司近3年裝機(jī)容量保持30%以上的增長速度,業(yè)績也保持穩(wěn)定增長,在規(guī)模上僅次于華能國際,但是在盈利能力和成長性上略優(yōu)于華能國際。目前,公司裝機(jī)容量約有65.5%分布在京津唐地區(qū),是該地區(qū)最大的發(fā)電供應(yīng)商。 該地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速,濱海新區(qū)建設(shè)和奧運會相關(guān)建設(shè)更進(jìn)一步增加對電力的需求。 金山股份(600396) 公司是市場上唯一的風(fēng)力發(fā)電概念股,近期公司引領(lǐng)風(fēng)電涉足CDM項目,由此其旗下康平、彰武的上網(wǎng)電量的收入因此增加0.05-0.06元/千瓦時。公司擬投資內(nèi)蒙古白音華煤礦四號礦區(qū)以及南票劣質(zhì)煤熱電二期項目將成為公司2007-2010年期間業(yè)績大幅增長的又一動力。鑒于公司的業(yè)績成長良好預(yù)期,給予“推薦”的投資評級。 來源:興業(yè)證券 作者:范習(xí)輝 |