來(lái)源：上海商報(bào) 新一輪IPO改革箭在弦上，但圍繞改革的探討似遠(yuǎn)未結(jié)束
“坦率地說，現(xiàn)在對(duì)詢價(jià)機(jī)制的技術(shù)性修補(bǔ)和對(duì)新股上市后交易的行政措施，都多少屬于權(quán)宜之計(jì)�！敝�(jīng)濟(jì)學(xué)家華生直言，“要走出困境，必須對(duì)整個(gè)發(fā)行審批制度進(jìn)行脫胎換骨的改造�！�
4月18日也即今日，《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》向社會(huì)各界公開征求意見結(jié)束。如不出意外，新一輪新股改革箭在弦上。然而，圍繞著IPO改革的相關(guān)探討似乎遠(yuǎn)未結(jié)束。
取消限售期和限定市盈率的悖論
商報(bào)記者注意到，IPO征求意見稿中的“網(wǎng)下配售限售期取消”和“市盈率上限不超過行業(yè)25%”兩條款最被業(yè)內(nèi)關(guān)注。
網(wǎng)下配售取消鎖定期，此舉目的是加大新股供給，壓縮新股炒作的利潤(rùn)空間。然而，由此卻引發(fā)另一種擔(dān)憂。“網(wǎng)下投資者的限售期縮短、持股風(fēng)險(xiǎn)降低，是否會(huì)抬高報(bào)價(jià)？”國(guó)泰君安分析師王稹直言。
如果取消限售期，在理論上是存在這樣一種可能，即不排除有機(jī)構(gòu)詢價(jià)時(shí)報(bào)高價(jià)，然后在上市之后把股票很快拋售掉，最后受影響的還是二級(jí)市場(chǎng)的投資者。
“能力有限的我們?nèi)匀淮嬖谝恍┮苫螅簷C(jī)構(gòu)(個(gè)人)持倉(cāng)集中，持股成本相同，限售期縮短，新股上市后的短期漲幅是否會(huì)更明顯？”國(guó)泰君安分析師王稹說。
一旦上述擔(dān)憂成為現(xiàn)實(shí)，則限售期取消不僅無(wú)法獲得預(yù)期目標(biāo)，反而走向另一面。
由于網(wǎng)下配售的絕大多數(shù)都是機(jī)構(gòu)，且都是參與了詢價(jià)才獲得配售資格的，取消限售期更是被指IPO改革偏向保護(hù)機(jī)構(gòu)的利益。
“早在上次新股改革時(shí)，機(jī)構(gòu)就呼吁取消限售期，因?yàn)榻^大多數(shù)新股上市3個(gè)月后股價(jià)不及首日�！币晃粯I(yè)內(nèi)分析人士指出，“從這個(gè)層次上來(lái)講，說取消網(wǎng)下限售期是管理層在偏袒和迎合機(jī)構(gòu)投資者似乎并不過分�！�
更讓小投資者不可理解的是，IPO改革擬網(wǎng)下配售比例不低于50%，此前只有發(fā)行超過4億股的新股網(wǎng)下配售的比例才不低于50%。
“2010年新股改革時(shí)還稱新股籌碼要向中小投資者傾斜，這次明顯感覺偏向于機(jī)構(gòu)�！鄙鲜龇治鋈耸恐赋觥�
同樣面臨悖論的還有市盈率。新股改革征求意見稿指出，如果IPO申請(qǐng)人最終定下的發(fā)行市盈率高于行業(yè)平均市盈率25%，要進(jìn)行多次信息披露且可能面臨重新上會(huì)的命運(yùn)；一旦上市后實(shí)際盈利低于盈利預(yù)測(cè)，將對(duì)上市公司高管和保薦人施以重罰。
“又倒退到當(dāng)年的窗口指導(dǎo)價(jià)了！”新股改革意見稿中讓眾多投行人士最為不爽的就是關(guān)于市盈率的這條，“簡(jiǎn)直就是一刀切嘛”。
如果該條款最終實(shí)施，則高于行業(yè)平均25%料將成為新股發(fā)行市盈率的上限，因?yàn)椴粫?huì)有哪家投行或發(fā)行人甘愿冒“一次又一次詢價(jià)”以及受罰的風(fēng)險(xiǎn)。
令投行不解的是，在管理層主張的“市場(chǎng)化發(fā)行”中，發(fā)行市盈率根本不是保薦人能決定的。“難不成以后我們還要對(duì)詢價(jià)對(duì)象說，求求你們別報(bào)太高。”一位投行人士調(diào)侃稱。
退一步講，即便新股定價(jià)被人為地限定在行業(yè)平均市盈率125%以下，但“按下葫蘆浮起瓢”，新股上市首日炒新必然再起。
荷蘭式招標(biāo)和注冊(cè)制或?yàn)槲磥?lái)方向
由于有強(qiáng)制性的發(fā)行市盈率參照性規(guī)定，此次新股發(fā)行改革在抑制高市盈率方面應(yīng)能起到較為積極的作用，然而由于與市場(chǎng)化導(dǎo)向是相違背的，業(yè)內(nèi)普遍人為，該條款也只能成為過渡性的政策規(guī)定。
海通證券(600837)策略高級(jí)分析師荀玉根指出，目前網(wǎng)下配售的方式仍存在較多的弊端，后期有望向更加市場(chǎng)化的招標(biāo)方式靠攏。
目前成熟市場(chǎng)通行的方式主要有荷蘭式招標(biāo)和美國(guó)式招標(biāo)。荷蘭式招標(biāo)是單一價(jià)格招標(biāo)，即按照投標(biāo)人所報(bào)買價(jià)自高向低的順序全額中標(biāo)，直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止，中標(biāo)機(jī)構(gòu)以相同的價(jià)格所有中標(biāo)價(jià)格中的最低價(jià)格認(rèn)購(gòu)中標(biāo)的股票數(shù)額。美國(guó)式招標(biāo)多種價(jià)格招標(biāo)：每個(gè)中標(biāo)人按照自己的報(bào)價(jià)成交，同股不同價(jià)。
“由于美國(guó)式招標(biāo)存在同股不同價(jià)，和我國(guó)目前的法律規(guī)定要求有所不符，荷蘭式招標(biāo)是可能性較大的改革方向�！焙ＭㄗC券分析師荀玉根指出。
荀玉根進(jìn)一步指出，從此次新股發(fā)行改革可以看出，改革更加注重加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任認(rèn)定，加強(qiáng)對(duì)信息披露的公正性進(jìn)行監(jiān)督，而淡化證監(jiān)會(huì)對(duì)盈利持續(xù)性的判斷和審批監(jiān)管職能。
“結(jié)合今年年初郭主席提出的"新股發(fā)行不審行不行"的問題，在完成新股發(fā)行、退市制度及各項(xiàng)制度修改完善后，新股發(fā)行有望完成從審批制向注冊(cè)制度的轉(zhuǎn)換�！避饔窀趫�(bào)告中稱。
只是業(yè)內(nèi)對(duì)注冊(cè)制實(shí)現(xiàn)的時(shí)間表較為悲觀。信達(dá)證券研發(fā)中心研究總監(jiān)呂立新曾指出，注冊(cè)制在目前的情景下，還要很長(zhǎng)過程，“5年時(shí)間不夠，但10年應(yīng)該差不多�！�
呂立新認(rèn)為，完成注冊(cè)制需要具備很多條件，需要市場(chǎng)參與各方和市場(chǎng)本身達(dá)到高度成熟的狀態(tài)�！案鞣健卑ㄍ顿Y者、監(jiān)管層、上市公司，還有各種中介機(jī)構(gòu)，除了這些硬性的東西，還需要一些軟性的東西，如制度建設(shè)，監(jiān)管模式，還有上市公司的誠(chéng)信，投資者的投資理念。
而在著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生看來(lái)，大盤股低價(jià)、小盤股高溢價(jià)是A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)扭曲的基本特征，“新股發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化改革其實(shí)是打開了一個(gè)潘多拉的盒子，它暴露了我們股市結(jié)構(gòu)本身的扭曲，這種扭曲又是我們整個(gè)市場(chǎng)制度導(dǎo)致的結(jié)果，因而絕不是僅僅新股發(fā)行改革乃至退市制度本身就能解決的�！�
華生同時(shí)指出，要走出困境，必須對(duì)整個(gè)發(fā)行審批制度進(jìn)行脫胎換骨的改造。據(jù)他強(qiáng)調(diào)，華生強(qiáng)調(diào)，新股發(fā)行審批制度塑造市場(chǎng)的未來(lái)，也是審批制度的核心堡壘，可以從以下幾方面突破：制訂規(guī)劃和全面修訂上市標(biāo)準(zhǔn)，從審批制轉(zhuǎn)為有高門檻準(zhǔn)入的披露核查制、建立基于信息披露和統(tǒng)一規(guī)則的追責(zé)制度和減少行政干預(yù)，為上市公司及各類中介機(jī)構(gòu)松綁、減負(fù)。
